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孙明春的博客

大和资本市场 亚洲首席经济学家

 
 
 

日志

 
 

中国货币政策大转变:是对还是错?  

2008-11-11 10:05:38|  分类: 文章 |  标签: |举报 |字号 订阅

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              发表于2008年11月11日英国《金融时报》中文版网站

上周末,11月1日,中国官方宣布取消贷款额度管理。在我看来,这意味着中国的货币政策已发生了根本性的转变,即从偏紧缩的政策转为促进经济增长的宽松政策,其影响应该远大于前几周的连续减息和下调存款准备金率,这对减缓中国经济在接下来几个季度的下滑速度会起到积极的作用。在全球金融市场出现剧烈动荡导致西方各国央行和政府都一反常规地采用行政性手段来“救市”的今天,贷款额度管理这一曾经备受争议的具有强烈行政性色彩的货币政策工具虽然已退出舞台,但对其功过是否也需要我们重新审视呢?

非市场化手段的重新启用

众所周知,贷款额度是中国央行在计划经济体制下使用的货币政策工具之一。由于其属于行政性的管制措施,随着我国货币、金融及银行体系的市场化改革,央行已停止使用此工具,将其搁置多年,而以仅具指导性的“窗口指导” 代之。即便是“窗口指导”,央行近年来也是尽量避免,而更多的是通过利率、汇率、公开市场操作等价格型或市场化的手段来微调经济。

自2006年4月中国经济政策进入紧缩周期以来,央行通过加息、升值、上调存款准备金率以及发行央行票据等手段频频出招,希望藉以冷却偏热的中国经济。然而,由于种种体制方面的原因,这些本来应该相当紧缩的措施根本无法解决中国经济中的真正问题(比如基本要素价格的人为扭曲等等;详细论述请参阅作者在《国际金融研究》2008年第1期的文章《货币政策的困境》),难以真正为中国经济降温。

事实上,到2007年2季度,中国实际GDP的增长率达到十多年来的高点12.6%;3季度,中国股票市场达到令人瞠目结舌的高点,房地产市场的泡沫剧增,贷款增速达到3年来的新高(同比增长17%以上),而通货膨胀更是创下10年来的最高纪录。在国内存在严重的产能过剩,而且美国次贷危机已经爆发,全球经济增长已不可避免地步入放缓轨道的时候,中国国内新开工的固定资产投资项目数量却从2007年9月份开始出现了骤增,实在令人非常担忧。一旦全球经济明显放缓,所有这些新增的产能都会面临巨大的风险,而这些又会反回来影响到银行的信贷质量和股票市场,并通过信心及财富效应影响到房地产市场。事实上这些正是一年后的今天我们所面临的问题。

在面临如此巨大风险的情况下,如果央行继续恪守所谓的“市场化”的教条,继续依靠加息等微调的措施来冷却经济的话,很可能如“螳臂拦车”,无法阻挡中国经济走向进一步的过热。所以在去年4季度,央行再次启用了贷款额度管理这一行政性工具,严格控制信贷增长,并起到了立竿见影的效果。贷款增速开始稳步下滑,从2007年10月的17.7%逐步回落至2008年6月的14.1%。

即便如此,我们今天仍然没能躲过次贷危机所带来的全球经济放缓对中国经济的强烈冲击。试想如果央行去年没有采取贷款额度管理,中国经济在2007年底进一步走向过热的话,那么在今天或者接下来的几个月里,我们所面临的产能过剩以及经济的大起大落问题可能会更加严重。

跳出经济学的意识形态

尽管贷款额度管理对控制贷款增速、防止经济过热具有非常直接和有力的效果,但由于其属于行政手段,不太合近年来中国金融改革的市场化趋势,因此遭受了许多非议。同时,由于企业和银行突然面临了贷款硬约束,经营中出现了流动性紧张的现象,影响了银行和企业的盈利能力,因此也面临着许多来自企业界的非议。

的确,作为行政性管制的贷款额度管理,其在资源配置的效率方面存在很多的扭曲。比如,它扭曲了银行贷款的筛选机制,使得银行在贷款时更倾向于大客户,而牺牲了许多有效率但是规模较小的企业。而中小企业贷款难正是中国在这次历时1年的信贷额度管理期间所遇到的主要问题。

尽管存在上述问题,在去年的特殊时期(经济金融体系存在明显的过热症状)采取这一特殊的政策还是对中国经济的稳定发展产生了关键的作用。除了上述的防止产能过剩加剧以外,信贷额度的实施对于抑制通货膨胀也起到关键的作用,这主要体现在信贷的紧缩削弱了企业囤积商品的能力。

今年2月,由于百年一遇的雪灾导致严重的食品、煤炭及电力等方面的短缺,一方面使得通货膨胀率升至十多年来的最高点(8.7%),另一方面使得许多企业重新意识到原材料短缺的痛苦。与此同时,在全球范围内也在经历一场商品价格的全面猛涨。高通胀引发了高通胀预期,诱发或迫使许多企业想方设法囤积商品和原材料,有的是出于牟取暴利,有的是为了保证自身的生产不受原材料短缺的困扰。但不管怎样,这种囤积行为只会进一步加剧通货膨胀,加剧短缺,并在短期内导致工业生产的过旺增长。一旦通胀预期回落或需求减弱,企业则需要一段时间消化掉所囤积的存货。在这段存货调整期内,工业生产的行为可能会被打乱,导致生产的急剧下滑。事实上,最近两月突然出现的钢材、煤炭、铁矿石及电力等产品的供应过剩表明,这一存货调整期已经到来,而且可能还会延续一段时间。

上述分析表明,企业的囤积行为不但会加剧通货膨胀,还会造成工业生产的大起大落。而信贷额度的施行,切断了很多企业通过银行贷款来购买并囤积商品的渠道,因此对于防止通货膨胀的失控还是至关重要的。试想如果没有贷款额度管理,央行只靠加息来试图冷却贷款需求的话,效果肯定会微乎其微。因为即便央行大幅度加息300个基点,这比起今年上半年许多商品价格50%或更大的涨幅来说,实在是微不足道,因此企业根本不会因为利息成本的上升而停止囤积。换句话说,如果没有贷款额度管理,企业囤积会更厉害,通货膨胀会进一步上行后再急跌,而工业生产的波动可能比我们最近看到的还要剧烈。

总之,尽管贷款额度管理作为一项行政性的货币政策工具存在一些内在的缺陷,但在特殊时期予以使用还是发挥了巨大功能。如今,在全球金融系统出现崩溃风险之时,就连最崇尚自由市场经济的欧美各国都史无前例地采取了联合的行政干预性的救市措施,我们也不应该完全被西方经济学的教条锁住手脚,一味从经济学的意识形态出发来评判政策的得失。

货币政策转变之效果

随着国内通货膨胀及全球商品价格的快速回落、以及全球经济的快速冷却,贷款额度的存在已经逐步失去了基础。因此央行及时取消贷款额度管理不无道理。

在取消贷款额度之前,央行在过去数周内曾连续三次减息并下调存款准备金一次。在我看来,这些举措更具有象征性意义,其实际影响远不如贷款额度的取消。实际上,只要贷款额度依然存在,即便减息的确增大了企业的贷款需求,或下调存款准备金率的确增加了银行的流动性,使其有更多的资金可用于放贷,银行也没办法超越贷款额度而增加贷款。所以,只有取消贷款额度,减息和下调存款准备金率的效果才能真正发挥。

鉴于许多企业(尤其是房地产企业)都面临严重的流动性不足,那么,贷款额度取消后,是否会出现贷款增速的强烈反弹呢?我认为不会。首先,随着经济增长前景的暗淡,许多商业银行在贷款时已更加谨慎,对风险的控制会更严格,因此不会像去年那样大胆地放贷。其次,同样由于需求的减弱和投资者信心的降低,许多企业在短期内已不准备再上新的投资项目,因此企业对长期贷款的需求增长也会放缓。虽然很多企业都希望能增加短期贷款以充实流动资金,但由于最需要此类贷款的企业也许是风险最大的企业,因此银行在做这一类的贷款时审查也会愈加严格。由于有这些方面的牵制,即便取消贷款额度后,贷款增速也不会强烈反弹或失控。

有意见指出,现在贷款额度已不再具有约束性——因为贷款需求已经变弱,即便存在贷款额度管理,这些额度也不会被用光,因此取消与否并无差别。笔者不同意上述观点。首先,整体来看,至少到今年8、9月份为止,贷款额度仍然是制约贷款增速的瓶颈。自央行7月份开始适度放松信贷管理后,的确看到信贷增速有一些回升的势头——这表明新增的额度已被立即使用。目前企业层面的资金紧张问题依然严峻,所以取消额度管理肯定会带来贷款增速的上升。其次,即便对某些银行来讲,贷款额度已不是一个约束,但并非所有的银行都有这种感受。对许多中小银行来说,额度的取消仍然类似于摘去了它们头上的紧箍咒,使它们可以更自由地为优质的中小企业客户提供贷款。即便是这类结构性或局部性的放松效果,对于中国经济在今后数月的稳定增长仍很关键。

注:本文仅代表作者本人观点。(首发FT中文网)

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